平(píng)安(ān)首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一(yī)季度(dù)美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以(yǐ)及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的(de)影(yǐng)响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联风味发酵乳是不是酸奶储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格回落的(de)利(lì)好。我们(men)在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入(rù)和财(cái)富分配的(de)改善、财产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际(jì)收(shōu)入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧(rèn)性的(de)三(sān)点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需(xū)求(qiú)走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但(dàn)自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销(xiāo)售数量(liàng)和(hé)价格均可(kě)能(néng)超预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可风味发酵乳是不是酸奶(kě)能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数(shù)据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目(mù)前(qián)，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息(xī)的预期风味发酵乳是不是酸奶仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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