“现在(zài)的房地产很难再出现像过(guò)去十(shí)年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再往下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷(léi)的(de)情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其(qí)实(shí)银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的(de)成本(běn)优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高(gāo)的(de)；融资(zī)成(chéng)本是(shì)否是行(xíng)业内最低(dī)的；建安(ān)成(chéng)本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这些(xiē)都是(shì)我们看(kàn)重的一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满(mǎn)足(zú)上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑(yí)又(yòu)进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质(zhì)“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的(de)33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购(gòu)入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的(de)扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没(méi)有想象得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负债率水平(píng)，在(zài)我(wǒ)看(kàn)来，这个(gè)比例如(rú)果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控(kòng)制(zhì)了公(gōng)司(sī)的(de)扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各(gè)维(wéi)度的实际(jì)表(bienjoy可数吗，joy可不可数ǎo)现上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然(rán)就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州房(fáng)企(qǐ)销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公(gōng)司于(yú)5月10日(rì)接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开发环节(jié)与上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进入存量房(fáng)时(shí)代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民(mín)保有的(de)住房(fáng)规模(mó)越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的(de)增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明(míng)了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一(yī)直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业(yè)，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别(bié)是(shì)富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者(zhě)在(zài)月(yuè)线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的(de)研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是(shì)价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广发策(cè)略优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有(yǒu)意(yì)思的(de)是，他似乎(hū)对(duì)于定制家(jiā)居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下(xià)游(yóu)的(de)物(wù)业(yè)股也越来越(yuè)被机构所青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务(wù)为(wèi)例，它(tā)在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大(dà)部分项目到期(qī)之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安(ān)这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到提价难(nán)度是(shì)非常(cháng)大的。但是(shì)该(gāi)公司能(néng)在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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