“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再(zài)出现像(xiàng)过(guò)去十年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度(dù)从板(bǎn)块向单个标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻(xún)找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了(le)半天(tiān)，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下(xià)三个(gè)基准(zhǔn)：有大(dà)的国(guó)资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地(dì)产(chǎn)的(de)开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售(shòu)。但今年新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较(jiào)困难(nán)，所以(yǐ)整(zhěng)个行(xíng)业出(chū)现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是(shì)在(zài)销(xiāo)售，还是(shì)融资(zī)等各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，在(zài)房(fáng)地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是(shì)行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业(yè)内(nèi)最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷(dài)比(bǐ)例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于(yú)它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另(lìng)一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家房企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不(bù)难看出(chū)，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极(jí)的拿地策略的(de)同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央(yāng)企自然(rán)而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)的十大流通股东中新(xīn)进了(le)“中国工商银(yín)行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城(chéng)中国(guó)回报(bào)灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗～2022年期(qī)间(jiān)，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎(yíng)来多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是(shì)房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访(fǎng)，房(fáng)地(dì)产开发环节与(yǔ)上(shàng)游(yóu)材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的(de)住房规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和(hé)内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下(xià)游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市(shì)公司股(gǔ)东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的(de)十大(dà)流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块(kuài)也(yě)因(yīn)疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊(kān)》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独具，一季(jì)报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的(de)两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的(de)大多(duō)在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为(wèi)难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不(bù)是一(yī)个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的(de)是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是(shì)比(bǐ)较(jiào)高的，每年(nián)到(dào)期(qī)的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合(hé)同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提(tí)价的(de)公司(sī)很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业(yè)内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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