分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自(zì)己的(de)模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过(guò)往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票(piào)据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报(bào)告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次(cì)出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多增主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济(jì)弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元(yuán)，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍(réng)处(chù)高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业(yè)的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的(de)结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们(men)想继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带(dài)来的(de)净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表(biǎo)述延续了(le)去年底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的(de海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区)结(jié)构性(xìng)发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以结构(gòu)性(xìng)调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份(fèn)间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成(chéng)差(chà)异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压(yā)力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作(zuò)自(zì)己的模板

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