核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组(zǔ)合(hé)，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民(mín)信心依(yī)然不(bù)足。居民部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资金的循(xún)环效率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提(tí)振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预(yù)期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依(yī)赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政(zhèng)策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放的(de)前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问题。新增融资(zī)持(chí)续(xù)性的关键(jiàn)在(zài)于需(xū)求端，政府融资需求(qiú)受制于财(cái)政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的持续(xù)发力(lì)，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预期和(hé)负债强度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融(róng)资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营(yíng)预(yù)期持续改善(shàn)增强融面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别(róng)资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门(mén)新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前(qián)一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利(lì)率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ru面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别ò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年(nián)财(cái)政发力(lì)的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财(cái)政结(jié)余(yú)资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存(cún)利润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期水平，增速(sù)回升的(de)斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基(jī)建配(pèi)套融资(zī)需(xū)求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改(gǎi)善预(yù)期是社融增(zēng)速趋势性(xìng)回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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