文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍(réng)未回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与非银机(jī)构间流(liú)动(dòng)性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提(tí)下，货币(bì)工(gōng)具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税(shuì)大月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动性(xìng)带(dài)来二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍(réng)将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量和(h二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗é)我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市(shì)场上对于未(wèi)来一个月内资(zī)金价(jià)格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较(jiào)低，预计(jì)资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策(cè)与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧。

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