5月(yuè)13日，年内首(shǒu)只央企主题ETF——华(huá)泰柏(bǎi)瑞中(zhōng)证央企红利ETF发(fā)布公告称，其累(lèi)计(jì)有效认购申请(qǐng)份(fèn)额总(zǒng)额超过20亿份(fèn)发行(xíng)上限，将启动比例配(pèi)售。这(zhè)则小公告体现出(chū)市场对这一(yī)“中特估”主题的追捧力度。

　　实际上，近期围(wéi)绕着“中(zhōng)特估”的(de)行情，市场(chǎng)关注度非常(cháng)高，5月15日首(shǒu)批3只央企回报ETF发行，更(gèng)成为这(zhè)一波“中(zhōng)特估”行情的(de)催化(huà)剂。实际(jì)上，早在(zài)去年底及今年一季度，一(yī)些基金(jīn)经(jīng)理开始调仓换股“中特(tè)估概念(niàn)”。

　　目前“中特估”资金面、情绪面、估(gū)值方式(shì)等问(wèn)题成为市场关注焦点(diǎn)，中(zhōng)国基金报采(cǎi)访(fǎng)多(duō)位投研人士(shì)，解析(xī)“中特估”这些焦点(diǎn)问题(tí)。

　　央企主题ETF密集上报发行

　　行情催化剂(jì)？

　　市场(chǎng)对“中特估(gū)”主题积(jī)极追捧。不仅华泰柏(bǎi)瑞(ruì)中证央企(qǐ)红利ETF罕(hǎn)见出现启动“比例配售”情况，今年场内多只“中字头”ETF也持续“吸金”，15只(zhǐ)央企、国(guó)企(qǐ)ETF合计“吸金”38.56亿元。

　　同(tóng)时，后续有多(duō)只国央(yāng)企主题基(jī)金发(fā)行，市场对(duì)此充满期待，如5月15日就有3只(zhǐ)央企回报ETF，后续跟踪(zōng)央企科技(jì)引(yǐn)领(lǐng)、央企现代能(néng)源等(děng)ETF也(yě)将获批发行，更有(yǒu)扎堆上报(bào)的央国企基金在排(pái)队(duì)入(rù)市。

　　这(zhè)些或成(chéng)为这(zhè)一波“中(zhōng)特估”行(xíng)情的(de)催(cuī)化剂。

　　融通红利机(jī)会基(jī)金(jīn)经理何龙(lóng)表示，央企ETF发行(xíng)在情(qíng)绪上是构成催化因(yīn)素的(de)，近(jìn)期银行股大涨的一(yī)个催化因(当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗yīn)素就是积(jī)极推介相关央企ETF的发行。

　　“随着央企ETF的(de)发行，和诸多(duō)主题基(jī)金(jīn)的申报发行，我(wǒ)认为(wèi)确实(shí)会成为引爆行情(qíng)的催化剂，基本面、资金面(miàn)、政策面都在(zài)向好(hǎo)，下半年，中特估有(yǒu)可能独(dú)领风骚。”万家基金章(zhāng)恒更是表示。

　　同样，博时基(jī)金指(zhǐ)数与量化投(tóu)资部基金经理(lǐ)杨振建就表(biǎo)示，近期(qī)密集申报的国央企主题基金主要涉及“股东回报(bào)”、“科技引领”、“现代能(néng)源”几大主题，这(zhè)样的布局可(kě)以更好支(zhī)持(chí)央国企的估值重(zhòng)塑。

　　“央企ETF的发行将成(chéng)为行情进一步上涨(zhǎng)的(de)催化剂。去年以来公募基金发行(xíng)整体平淡，近期多只国央(yāng)企主题(tí)基(jī)金申报和发行，行情火热(rè)下将(jiāng)为市场带来(lái)增量资金(jīn)，有(yǒu)望推动进一步上涨。”杨振(zhèn)建进一步(bù)表示。

　　此(cǐ)外(wài)，银华基(jī)金ETF业务总监王帅认为，公募基金(jīn)积极布局央国企主题基(jī)金，一方面是因为新一轮(lún)深化国企改革的(de)大幕将拉开，叠加“中(zhōng)特估”概(gài)念，央国企(qǐ)上市公司(sī)的(de)投资价(jià)值凸显(xiǎn)，该主题的基金将为投资者提供(gōng)更(gèng)丰富的工具以参与(yǔ)到央国企投资。另(lìng)一方面是落(luò)实(shí)公募基金行业高质量发(fā)展的要求，引(yǐn)导更多资(zī)金(jīn)参与(yǔ)央(yāng)国企改革，更好发挥公募基金服务资本市场改革、服务实体(tǐ)经济和国(guó)家战略的(de)作用。

　　王帅表示，未来央企(qǐ)ETF的发行将为央企(qǐ)相(xiāng)关标的和板块带来(lái)增(zēng)量资金(jīn)，提升交易(yì)活跃(yuè)度(dù)，有望成(chéng)为中特估行情的催(cuī)化剂。

　　存量市场(chǎng)中变(biàn)赛道(dào)

　　积极调仓换股？

　　2023年以(yǐ)来，市场结(jié)构性行(xíng)情明(míng)显，中特估和人工智能成为(wèi)两大明显的主线，而新能源等前(qián)期(qī)热门赛道股冷却，在此背景(jǐng)下，一些基金(jīn)经理开始调仓(cāng)换股“中特估概念”。

　　万家基金(jīn)基金经(jīng)理章恒直言，自己目前重点(diǎn)关注三(sān)大行(xíng)业，火(huǒ)电、券(quàn)商、军(jūn)工，这三大(dà)行(xíng)业主(zhǔ)要是央企(qǐ)或(huò)地方国资所在(zài)的行(xíng)业，民(mín)营(yíng)企业占当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗比较少。

　　“首先是(shì)基于行业本身基(jī)本面在今年(nián)会有重大的向上(shàng)变化的机会，比如火电，会受益于煤炭价格的下跌(diē)，扭(niǔ)亏为(wèi)盈(yíng)；券商，会受益于今(jīn)年市(shì)场成交量的放大，盈(yíng)利大幅增长等(děng)。同(tóng)时，随着(zhe)国有企(qǐ)业改革的推进，大概率这些企(qǐ)业会进入一个提质增效、释放业绩的(de)过程。”章恒表(biǎo)示，中特估是过去5年10年改革的成果(guǒ)，是非常基本面(miàn)的，和他过去1至2年(nián)研究投资思路也(yě)非常吻合，为(wèi)在下(xià)半年抓(zhuā)住(zhù)这波(bō)中特估的投资机会做好(hǎo)了准备。

　　“去年(nián)年底已(yǐ)开始(shǐ)重视中特估的投资机会，判断中特(tè)估的机(jī)会未来(lái)三年分(fēn)两个阶段(duàn)。”融通(tōng)红利机会基金经(jīng)理何龙表示，第一阶段也就是(shì)今年以数字经(jīng)济和“一带一路”的主题(tí)普(pǔ)涨性机会为(wèi)主，包括(kuò)低于(yú)1倍PB、分(fēn)红收益率极(jí)高的品(pǐn)种，将会迎(yíng)来普涨性的机会。第二阶段是未来两(liǎng)年，在主题性机会消(xiāo)散以后，基于顶层设计对(duì)国(guó)央经营管(guǎn)理价值导(dǎo)向变化，我们判断(duàn)经营成果随之改变是一个慢变量，会(huì)在未来两年(nián)体现在每一(yī)个央国(guó)企的报表中。

　　何龙强调(diào)，目前在挖掘公司经营层(céng)面可能(néng)发生显著正(zhèng)向变化的个股提前进行布局，比如医药和消费等行业。

　　其实一季报已经显露出不少(shǎo)基金在(zài)行动。国金证券研究所数据显示，偏股主动型基(jī)金(jīn)2022年年报前十大(dà)重仓股股票池中，“中特估”概念占偏股主动型基金持有股票市值比例仅(jǐn)有1.18％。而2023年(nián)一季报披(pī)露的(de)持仓中(zhōng)，“中特估(gū)”概念占偏股主动型(xíng)基金(jīn)持有股票市值比例提高(gāo)到4.19％。

　　“中特估”概念股在偏(piān)股主动型(xíng)基金(jīn)的持(chí)仓中，占比(bǐ)明显提高。上述数据显(xiǎn)示，根据(jù)偏股(gǔ)主(zhǔ)动型基金2022年报及(jí)2023年(nián)一季(jì)报十大重仓股的数据，剔除个股涨跌(diē)影响，估计了各基金(jīn)主动加仓“中特估”概(gài)念股的(de)市值占2022年末股票(piào)总市(shì)值比例，一(yī)季度超过30％的偏股主动(dòng)型基金主(zhǔ)动加仓了“中(zhōng)特估”概念股，198只(zhǐ)基金在2022年末不持(chí)有“中特估”概念(niàn)股(gǔ)，但在(zài)一季(jì)度买(mǎi)入。

　　不仅如此，中信(xìn)证(zhèng)券数据统计也显示，一(yī)季度主(zhǔ)动偏股(gǔ)型(xíng)公募基金对港股(gǔ)央国企的持股市值比重达到2019年以来的新高(gāo)，港股央国(guó)企持股总(zǒng)市值占港(gǎng)股持股总市(shì)值的比(bǐ)重由2022年四季度的(de)25.1％提升(shēng)至2023年一季(jì)度的32.9％，远高于2020年低点时的7.5％。

　　投研上加大力量？

　　构(gòu)建国(guó)央企(qǐ)专(zhuān)门的股票库

　　可以说中国特色估值体系(xì)，正深刻(kè)影响基金(jīn)公司的投研，落(luò)实到(dào)日常的投研流程和实(shí)践(jiàn)之中，不(bù)少(shǎo)基金公司在加大(dà)投(tóu)研力量，更有(yǒu)专(zhuān)门构建(jiàn)国央(yāng)企股票库。

　　融通红利机会基金经理何龙就介绍，一方面(miàn)，从(cóng)顶层设(shè)计改变(biàn)研究员过去(qù)对国央(yāng)企的固定思(sī)维，需要实地考察(chá)国央企，并且(qiě)需要利用当(dāng)前国央(yāng)企愿意(yì)交流(liú)的契(qì)机(jī)，多花(huā)精力去(qù)进行跟(gēn)踪发现变化。

　　另一方面，融通基金(jīn)在行动上(shàng)，要求研究员将自(zì)己(jǐ)所(suǒ)覆盖行业的所有国央企构建专门的股票(piào)库，并进行长期(qī)跟踪，包括考察其实(shí)地(dì)调研(yán)的的成果(guǒ)，了解国央企经营思路和财务(wù)导向的变化，结合行业趋(qū)势和特征，寻找价值洼地，发现预期差(chà)。

　　同(tóng)样(yàng)的，银华基金ETF业务(wù)总监王(wáng)帅也谈(tán)到“认识”上的重(zhòng)视。他表示，通过(guò)深入学习，对“中(zhōng)特估(gū)”有了更深刻的认识：首先要(yào)认识市场体制机制、行业(yè)产业结(jié)构、主体持续(xù)发展能力等(děng)方(fāng)面所体现的鲜明中国元素和(hé)发展阶(jiē)段特(tè)征，“中特估(gū)”应(yīng)该是(shì)在此基础上构建(jiàn)的具有时代特(tè)征和中国特色(sè)、符合国家战略导(dǎo)向(xiàng)的估值体系，而不是简(jiǎn)单套用国(guó)外的(de)传统估值模型。

　　“中特估是一种(zhǒng)新的提法，但是这个概念所涉(shè)及到(dào)的行业(yè)和公司，一直在(zài)发生(shēng)的变化。”万家基(jī)金(jīn)经(jīng)理章恒(héng)表示，万家(jiā)基金一直非常关注传统产业的变化(huà)，诸(zhū)如(rú)煤炭、金(jīn)融、建筑等多个(gè)领域，因此也是(shì)一定能(néng)够抓(zhuā)住中特(tè)估这波行情的机会(huì)的。同时(shí)，随着时局的变(biàn)化，也在增加相(xiāng)关(guān)行业的(de)研(yán)究力量(liàng)。

　　此(cǐ)外(wài)，创金合信基(jī)金首席经济学家魏凤春表示，积极践行(xíng)中国特色的估值体系是资本市场(chǎng)使命，投资者需要学习(xí)领会并针对(duì)原有的估值(zhí)体系进行改造，以适应现实的需要。明确该体系的框架是第一位的(de)工作，合理设(shè)置指(zhǐ)标也非(fēi)常重要，投资者的(de)认可和实(shí)施是最终(zhōng)该体系能否具备长期价值的(de)基础。不过，他也提醒(xǐng)，人(rén)为的拔估值是很大(dà)的认知误区，市场化认(rèn)可是基本的常识，不可误判。

　　体现(xiàn)社会价值与国家战略价值

　　新估值(zhí)方(fāng)式？

　　央国企是国民经济的支(zhī)柱(zhù)，国企央企(qǐ)发(fā)展要符合(hé)国(guó)家战(zhàn)略发展发向，更需要承担社会公(gōng)共责任等。而这些都(dōu)应该(gāi)考虑进估(gū)值体系之中，也(yě)引(yǐn)发(fā)市场关注(zhù)。

　　多数受访的(de)基金经理认(rèn)为，对于国央企的估值方(fāng)式(shì)要充分体现企业的(de)社会价值与国(guó)家战略价值，目(mù)前已(yǐ)经形成了初步的(de)企业社会价值(zhí)评价(jià)体系(xì)。

　　“如何定(dìng)价(jià)国有企业承担社会价值、符合国家战略(lüè)发展(zhǎn)的价(jià)值(zhí)？首(shǒu)要(yào)任(rèn)务就构建中国(guó)特(tè)色的价值评价体系，改变从以私人股东权益出发，现金流折(zhé)现为主要(yào)方(fāng)法的单一价值估值体(tǐ)系，转(zhuǎn)向社会整体价值(zhí)观念(niàn)、纳入中国(guó)特色(sè)的ESG评价体系(xì)，充分体现企业的社(shè)会价值与国家战(zhàn)略价值。”博时基(jī)金(jīn)指数与量化(huà)投资部基金经理(lǐ)杨振(zhèn)建表示。

　　杨振建也直(zhí)言，近年(nián)来国(guó)资委(wěi)指导国内团队对(duì)于中国特色(sè)ESG披露与评价体系(xì)不断探索，结合国际通(tōng)用规则(zé)，目前已经形(xíng)成了初步的(de)企业社(shè)会价(jià)值评(píng)价体(tǐ)系(xì)，其中包括《企业ESG披露指南(nán)》、《中央企业上市(shì)公(gōng)司(sī)环(huán)境、社会及治理(lǐ)（ESG）蓝皮书（2022）》等(děng)。

　　银(yín)华基金ETF业务总监、基金经(jīng)理王帅(shuài)也认为，“中(zhōng)特估”应该(gāi)是(shì)注(zhù)重企业价值的可持续估值，要重视股东、员工和社会责任等要素对企(qǐ)业稳(wěn)健成长的重大意义，重视稳定(dìng)的现金流(liú)、持续增(zēng)长的盈(yíng)利(lì)、科技创新对提升(shēng)企业内在价值的积极作用，这(zhè)样有利于提高(gāo)估值(zhí)定价(jià)模型的科学性和有效性。

　　“在(zài)指数(shù)编制、策略构建等实务(wù)工(gōng)作中(zhōng)，都有成熟的量(liàng)化指标可(kě)以(yǐ)使用，包括净资(zī)产收益率、营业现金(jīn)比(bǐ)率、资产负债率、研发经费投入(rù)强度等(děng)等(děng)。”王帅也(yě)表(biǎo)示。

　　嘉实金融精选基金经(jīng)理李欣更细致分析(xī)在估值思维、估值结论、估值判断上(shàng)有变化，尤其是估值的(de)方法和指标上，他认(rèn)为其包括产(chǎn)业链上下游的衡量、全要素成本等，以及在(zài)纵向和横向上的研究，强调政策优惠、产业发展(zhǎn)、市(shì)场竞争(zhēng)力和可持续发(fā)展等各(gè)种因(yīn)素(sù)与企业价值(zhí)的关系。这些因素在对(duì)估(gū)值结(jié)论(lùn)和(hé)判断的影(yǐng)响上，也(yě)使得(dé)中国特色的估值体系与传统的(de)估值体系有所不同。

　　“所以估值思维的变化，还(hái)有估值(zhí)结论和估值判断的变化，都是(shì)为了更好地(dì)适(shì)应中国的市场(chǎng)和经济特点，提供更精(jīng)准、更合理的企业估值信息。”李欣表示。

　　不(bù)过，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家魏凤春直(zhí)言(yán)，这(zhè)需要在实践中进行探索，目前尚没有(yǒu)公(gōng)认的指(zhǐ)标可以使用。

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