主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价(jià)对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构成输(shū)入性成本传导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化产业(yè)链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速(sù)恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持(chí)续改(gǎi)善企业(yè)费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润(rùn)增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从(cóng)同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于(yú)工业企业利润的(de)拖累开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需(xū)求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期消费需(xū)求的38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产(chǎn)业38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少链反而会在高油(yóu)价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)（成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价(jià)格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下(xià)降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面(miàn)临(lín)的(de)是营收改善、成本压力(lì)缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓慢。38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少p>

　　而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的(de)复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年(nián)地(dì)产建安(ān)投资(zī)和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申(shēn)万宏源(yuán)宏(hóng)观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数(shù)据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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