摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据(jù)利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票(piào湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少)据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融(róng)资略(lüè)高(gāo)于去(qù)年同期(qī)。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多(duō)636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季(jì)节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居(jū)民(mín)融资和(hé)企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复(fù)，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了(le)连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情(qíng)况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了(le)居民消费(fèi)需求(qiú)释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除(chú)政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表测(cè)算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多(duō)不(bù)确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回到(dào)数据(jù)发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率延(yán)续(xù)下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致；企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资(zī)金(jīn)利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于(yú)往年(nián)同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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