核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化(huà)明显，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格(gé)者(zhě)以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和(hé)指数(shù)层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业(yè)的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格特(tè)征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的(de)催化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估(gū)行(xíng)情也主要来自低估(gū)值(zhí)的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特(tè)估(gū)指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风(fēng)格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科(kē)创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场(chǎng)短期(qī)可能出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到其(qí)他(tā)因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定(dìng)风(fēng)格(gé)的关键(jiàn)在于(yú)相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们(men)的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安全(quán)和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国(guó)通(tōng)服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海(hǎi)通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域(yù)、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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