平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环(huán)比增长动能较快故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足(zú)够(gòu)与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经(jīng)下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未(wèi)下(xià)发剩余批(pī)次的地(dì)方债额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期(qī)下(xià)达地方债额度(dù)，按(àn)照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(du故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么ì)社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续(xù)前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退(tuì)税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结合其(qí)他(tā)指标看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国(guó)高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等(děng)指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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