《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的(de)事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部(bù)分经济金融数据传递的信(xìn)息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我们(men)上(shàng)一(yī)次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(f迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子ú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业(yè)处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业(yè)位(wèi)于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发(fā)展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无(wú)法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身(shēn)就(jiù)是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去(qù)比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银(yín)行理(lǐ)财(cái)出(chū)现了(le)明显的(de)回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们(men)也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的(de)特(tè)质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端(duān)、偏服务(wù)项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格(gé)下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们(men)认为(wèi)通胀短(duǎn)期(qī)内也较(jiào)难回(huí)到1%水平(píng)之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本(běn)下(xià)降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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