文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次(cì)贷(dài)危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资(zī)本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户(hù)的(de)问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业深度(dù)结合(hé)的这种(zhǒng)商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠(dié)加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的(de)空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系(xì)统性危(wēi)机(jī)。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗dt>，股权(quán)融资(zī)在(zài)美国(guó)非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的(de)快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户(hù)量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的(de)互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而(ér)好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造(zào)了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业。中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗t>

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一比例(lì)为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概(gài)率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的(de)回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久的经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预(yù)期(qī)

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