分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约105火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗5亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍(réng)录(lù)得(dé)大幅(fú)同(tóng)比少增(zēng)。值得(dé)注意的是(shì)，票(piào)据(jù)-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看(kàn)，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基(jī)数(shù)，仍然(rán)表现(xiàn)较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频回落(luò)对(duì)应(yīng)的居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基数(shù)或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增(zēng)量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年(nián)压(yā)降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融(róng)资(zī)项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致(zhì)持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此(cǐ)前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年(nián)，我们(men)认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷(dài)的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调(diào)和表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计(jì)二季(jì)度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计(jì)划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将(jiāng)继续(xù)强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值(zhí)区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度(dù)进(jìn)入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策(cè)宽(kuān)松空间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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