王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　km是公里吗，1km等于多少公里ng>近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不(bù)是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的(de)情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则会(huì)遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息(xī)率(lǜ)高到(dào)一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资(zī)金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息(xī)的(de)底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募(mù)基(jī)金(jīn)为(wèi)代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们(men)的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基(jī)金的基(jī)准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们(men)也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单(dān)位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资者有可(kě)能是(shì)卖(mài)出银(yín)行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预(yù)期(qī)不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的(de)km是公里吗，1km等于多少公里均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事(shì)小微业务的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票(piào)的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知(zhī)先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我们(men)对他们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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