“现在的房地产很难(nán)再出现荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度(dù)从板块向单(dān)个标的(de)转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基(jī)准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关(guān)注一(yī)下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的(de)房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的(de)成本(běn)优(yōu)势，更(gèng)具(jù)体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是(shì)行(xíng)业内最(zuì)高(gāo)的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成本是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看重的(de)一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房(fáng)企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投(tóu)控股等(děng)国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务(wù)指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的(de)资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开(kāi)始在一线城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但(dàn)出(chū)手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没有想象得(dé)那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度(dù)是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对(duì)房企的净(jìng)负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)净负债(zhài)率持续居(jū)高(gāo)不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万(wàn)科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了(le)公(gōng)司(sī)的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的(de)基本面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略(lüè)布局(jú)关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到(dào)近(jìn)六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州的(de)本(běn)土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日(rì)接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游材料(liào)端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入(rù)存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需(xū)求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一(yī)直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相关的(de)行(xíng)业，例(lì)如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的(de)统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生活(huó)类产品(pǐn)的研发、设(shè)计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富(fù)安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归(guī)属于(yú)上市公司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的十(shí)大(dà)流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该(gāi)股早已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的(de)中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私(sī)募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价值派(pài)基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有(yǒu)金(jīn)地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素(sù)一荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都(dōu)实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均增加了(le)持(chí)股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十(shí)大(dà)流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的物(wù)业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的(de)大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为(wèi)难(nán)题(tí)。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司还是希(xī)望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很(hěn)容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为保安(ān)这些(xiē)固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常大的。但是(shì)该公司能在(zài)业内做到到(dào)期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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