文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本(běn)，企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预(yù)期受(shòu)到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算(suà德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷n)的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存(cún)在(zài)，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融(róng)资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部门的(de)支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增(zēng)长的(de)动能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的(de)经营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三(sān)年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的(de)财(cái)政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个(gè)相对特殊(shū)的(de)案例(lì)，但(dàn)都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照(zhào)预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产，房(fáng)产价格(gé)的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市(shì)二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入(rù)和信心的(de)下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端(duān)，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进(jìn)行了(le)很大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一步提升额(é)度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可(kě)持(chí)续(xù)性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将(jiāng)公布(bù)的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠(gān德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷g)杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设(shè)国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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