平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场(chǎng)预期(qī)下半(bàn)年美国住房租(zū)金回(huí)落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当(dāng)前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的(de)影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医(yī)疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三(sān)点思(sī)考(kǎo)——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落(luò)走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期(qī)间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回(huí)落持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进一步提示(shì)下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，也会限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半(bàn)年(nián)，美国汽(qì)车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗ht: 24px;'>大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前(qián)等。

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