平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相关(guān)高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较(jiào)有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月(yu观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单è)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民(mín)币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期(qī)下(xià)达地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，按(àn)照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。基(jī)于4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规(guī)律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济的支持力(lì)度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快(kuài)衰减。

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