“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席(xí)经济(jì)学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者(zhě)的(de)关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经(jīng)不(bù)大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其(qí)实银行的(de)信(xìn)贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售(shòu)。但今年(nián)新房的(de)销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出(chū)现了(le)一(yī)个很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是(shì)在销售，还(hái)是融资等各(gè)个方面都非(fēi)常(cháng)明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的房(fáng)企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有(yǒu)国(guó)资(zī)背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大多(duō)表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何(hé)挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不(bù)是行(xíng)业(yè)内最(zuì)高的(de)；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内(nèi)最低的；这(zhè)些(xiē)都是我(wǒ)们看(kàn)重的(de)一家(jiā)房企的(de)综合成(chéng)本(běn)。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考验(yàn)着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握(wò)准确(què)，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会(huì)来了(le)，其开(kāi)始在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业(yè)就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了(le)很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如(rú)何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我看来，这个(gè)比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置(zhì)地、中(zhōng)国海外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民(mín)营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融(róng)资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍(réng)有(yǒu)少数民(mín)营(yíng)房企(qǐ)同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流(liú)通股东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报，该(gāi)资(zī)产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七(qī)成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来(lái)多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业(yè)主(zhǔ)要(yào)包括(kuò)中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开(kāi)发(fā)环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的(de)需(xū)求(qiú)也会越来(lái)越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元线连(lián)收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发(fā)现该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已(yǐ)成为基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股的(de)天下(xià)，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是(shì)价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的(de)大多在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周(zhōu)期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意(yì)，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的服(fú)务是(shì)有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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