摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　<自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算strong>从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落(luò)以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也(yě)出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程(chéng)度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存(cún)款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿(yì)元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因(yīn)去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算(suàn)的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对(duì)债市(shì)而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续(xù)同比多(duō)增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷(dài)款(kuǎn)投(tóu)放边(biān)际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的(de)预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可(kě)能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社(shè)融(róng)公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据(jù)中，其(qí)他存(cún)款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非(fēi)银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流(liú)动性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年(nián)降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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