文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破(pò)产和(hé)商业地产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产期(qī)限过长，并(bìng)且(qiě)把资产(chǎn)过(guò)于集(jí)中在(zài)一个(gè)篮子(zi)里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银(yín)行(xíng)的一级(jí)风险资本(běn)充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓(cāng)了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨(jù)大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技(jì)公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不(bù)是地(dì)产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统(tǒng)计对(duì)科(kē)技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财(cái)富毁(huǐ)灭，但(dàn)不(bù)会带(dài)来居民(mín)和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量让大(dà)家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最大的因特(tè)网服务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在(zài)2000年(nián)收购(gòu)了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和云业务(wù)收入创造了(le)高(gāo)水平的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业(yè)。甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处t>

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下(xià)信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润(rùn)和现金流(liú)的(de)水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金(jīn)流(liú)表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的(de)回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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