分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈(chéng)现企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略(lüè)有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告(gào)《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持(chí)合(hé)理充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币(大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好bì)贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年(nián)以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好strong>虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年(nián)也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴(ji大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好ǎo)税影响，也是企业存(cún)款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治(zhì)局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策(cè)基(jī)调和表述(shù)延续了(le)去年底(dǐ)中央经济(jì)工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有(yǒu)力”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策(cè)将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继(jì)续强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季(jì)度(dù)的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未(wèi)来(lái)的三(sān)个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能(néng)再次降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及(jí)失业压力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美(měi)联(lián)储可能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差(chà)收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货(huò)币(bì)政策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板