《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产(chǎn)业政策，基(jī)调(diào)是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的(de)老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节性的(de)，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实(shí)来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本(běn)身也不是大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据(jù)传递(dì)的(de)混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥(huī)了对(duì)盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一(yī)定的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全(quán)年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性的行(xíng)情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可(kě)的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议(yì)和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏(sū)动力不足(zú)、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不(bù)会(huì)再(zài)走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端产业(yè)’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方(fāng)面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则动(dòng)起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯(xīn)片这么(me)最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的(de)一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源的(de)差(chà)距(jù)，这需要(yào)从一(yī)个(gè)更(gèng)高的角度理解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下(xià)来(lái)的政策力度(dù)和(hé)效果有多大(dà)、盈(yíng)利(lì)能否实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风(fēng)险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面(miàn)临的是(shì)什(shén)么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)。投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的(de)，随(suí)着事(shì)实(shí)的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言：投资(zī)的上限是(shì)产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投资(zī)的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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