平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅(f两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃ú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到(dào)期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相关(guān)高(gāo)频开工率和(hé)重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济的(de)支持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融(róng)增速(sù)也应足够与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体规(guī)模(mó)与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才(cái)能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tu两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃ō)累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款为(wèi)7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)需(xū)求火(huǒ)热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财(cái)政对实(shí)体经济(jì)的支持力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及(jí)去年(nián)同(tóng)期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减。

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