文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一(yī)定要(yào)从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和(hé)商业(yè)地产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的(de)一级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并(bìng)不是(shì)他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存(cún)款用(yòng)于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对美国(guó)银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金(jīn)融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产(chǎn)的(de)问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资(zī)中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危(wēi)机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会(huì)带(dài)来居(jū)民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的(de)快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资(zī)本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业(yè)务收(shōu)入创造了(le)高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大(dà)型(xíng)科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润和(hé)现金流的(de)水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技(jì)企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性(xìng)强的大市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利率的环(huán)境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠(qú)道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业模(mó)式(shì)，但很(hěn)难真正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大(dà)多数(shù)美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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