文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范(fàn)市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常(cháng侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗)是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带(dài)来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历(lì)史相对积极的水(侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上(shàng)对(duì)于未来一(yī)个月内资金价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出(chū)，向市(shì)场(chǎng)释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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