核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居(jū)民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居(jū)民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的(de)持续(xù)性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预(yù)期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融(róng)资渠道在经过(guò)一季(j刚结婚是不是会天天做ì)度(dù)的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度(dù)来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回(huí)升(shēng)一般(bān)指向(xiàng)需(xū)求(qiú)的(de)强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)依然偏弱刚结婚是不是会天天做，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资(zī)的回落，信贷(dài)对经济(jì)的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性(xìng)的(de)关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业(yè)和收(shōu)入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续(xù)处于接(jiē)近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)部门(mén)持续流(liú)向居民(mín)部门，而(ér)居民(mín)部门(mén)向企业部(bù)门(mén)的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速(sù)持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购(gòu)房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资(zī)预(yù)算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部也(yě)均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性(xìng)和持(chí)续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资(zī)金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的转移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的(de)相互配合下，企业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳(wěn)”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放(刚结婚是不是会天天做fàng)可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民(mín)预(yù)期改善仍(réng)有(yǒu)待于政(zhèng)策(cè)进一步加(jiā)力。

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