文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预(yù)算(suàn)的严(yán)格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，经过(guò)我们(men)的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的(de)上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经营可(kě)以(yǐ)带(dài)来正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充(chōng)足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资(zī)意(yì)愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门(mén)的(de)原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激(jī)有限。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居(jū)民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会(huì)议(yì)上提出要(yào)发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债(zhài)事(shì)实(shí)上是(shì)在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年(nián)经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价格(gé)同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查(chá)问卷显示，居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降(jiàng)叠(dié)加居民收(shōu)入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来(lái)的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同(tóng)反映(yìng)出居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名strong>

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对企业部门(mén)的(de)融资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具(jù)和(hé)结构性工具属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升(shēng)额度的可(kě)能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今(jīn)年一(yī)季度银行体系(xì)对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公(gōng)布(bù)的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在(zài)经历了(le)一季度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压(yā)力的(de)化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。