“现(xiàn)在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已(yǐ)经(jīng)双杀到(dào)了最底部(bù)，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆(gān)率(lǜ)较(ji清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢ào)低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下(xià)今年房(fáng)地产的开发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关(guān)注一(yī)下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一(yī)个很(hěn)明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具(jù)体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特(tè)别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润(rùn)率(lǜ)是不(bù)是行业内最高的；融(róng)资成本(běn)是否(fǒu)是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时(shí)满足上(shàng)述(shù)条件(jiàn)的(de)房企并清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢(bìng)不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑(yí)又进(jìn)一步考验(yàn)着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例(lì)都维(wéi)持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在(zài)一线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也(yě)实(shí)现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合(hé)“最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象得(dé)那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个(gè)比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来(lái)看国央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更(gèng)胜一(yī)筹(chóu)。如(rú)国央企的融资(zī)成本(běn)更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房(fáng)企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国(guó)回(huí)报(bào)灵(líng)活配(pèi)置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其(qí)自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨江集(jí)团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了(le)较(jiào)强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度(dù)，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的(de)营(yíng)收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭州网(wǎng)数(shù)据显示(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突(tū)出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的(de)房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地(dì)产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)的(de)思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有的住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长却一(yī)直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富(fù)安娜(nà)实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上(shàng)市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报的十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调(diào)的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价(jià)值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季(jì)其(qí)同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票(piào)还(hái)有金(jīn)地(dì)集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进(jìn)程(chéng)缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一(yī)季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜(guì)中，他(tā)管理(lǐ)的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上(shàng)市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的(de)，每年(nián)到期的合(hé)同里(lǐ)提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固定(dìng)人员(yuán)成本(běn)的年度(dù)增长，不过服务没(méi)有特别好，客户(hù)没(méi)有(yǒu)那(nà)么满(mǎn)意(yì)，能做到(dào)提(tí)价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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