平(píng)安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国(guó)通胀回(huí)落持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在(zài)1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下(xià)跌与(yǔ)外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价(jià)格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权(quán)平均利率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的(de)利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财(cái)富(fù)分(fēn)配的改善、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利息收入(rù)的上(shàng)升、实(shí)际(jì)收入(rù)上(shàng)升和消费预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继(jì)续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)仍(réng)持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可(kě)能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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