核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是(shì)情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面驱(qū)动。③全年(nián)牛(niú)市格(gé)局未(wèi)变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成(chéng)长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长都是结(jié)构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业(yè)和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期(qī)的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不(bù)同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处(chù)低(dī)位(wèi)的(de)行业容易受到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特定的(de)主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本质属于(yú)政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)大模(mó)型推(tuī)出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们(men)以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定(dìng)市(shì)场风格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋(qū)势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报(bào)数(shù)据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的(de)情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据(jù)较(jiào)一(yī)季(jì)度(dù)均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更(gèng)可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数(shù)字(zì)经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策(cè)和事(shì)件的(de)催(cuī)化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金石(shí)是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价(jià)表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对(duì)数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到3酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗6.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。消(xiāo)费方面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居(jū)民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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