《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递(dì)的信息都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表(分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来看(kàn)，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗>。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可(kě)能(néng)是(shì)打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的(de)国家战略在(zài)清(qīng)晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在(zài)过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一(yī)段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把中(zhōng)国出(chū)口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年(nián)4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融(róng)都(dōu)要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波(bō)动的(de)相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家(jiā)都在(zài)等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的(de)一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率(lǜ)先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受(shòu)上(shàng)年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的(de)是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看(kàn)，当前权益(yì)市场(chǎng)的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供(gōng)了(le)布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师(shī)对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数(shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来(lái)看，市(shì)场对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。