核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明(míng)显(xiǎn)低于市(shì)场预(yù)期，居(jcac2制取c2h2，cac2形成过程电子式ū)民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复(fù)苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道(dào)在经过(guò)一季度的前(qián)置(zhì)发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落(luò)，新增(zēng)信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于(yú)持(chí)续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需(xū)要实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的修复(fù)。在较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政(zhèng)策协(xié)同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后(hòu)续(xù)信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于(yú)财政预(yù)算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式xū)求却难(nán)有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融(róng)资(zī)服务(wù)于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收入(rù)预期(qī)和负债强(qiáng)度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的(de)历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持(chí)续流向居民部门(mén)，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回(huí)流(liú)明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费需求依(yī)然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同(tóng)样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续(xù)改善(shàn)增(zēng)强融资需(xū)求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也(yě)均在前一年度末提(tí)前(qián)下达了次年(nián)的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了(le)第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续(xù)性将进(jìn)一(yī)步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利(lì)润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企业生产经营预(yù)期(qī)总(zǒng)体较(jiào)为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续(xù)2个(gè)月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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