主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名(míng)义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等(děng)对于(yú)短期消费(fèi)需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受(shòu)到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链中下(xià)游利润增(zēng)速(sù)也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话g>企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话)半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再(zài)新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安(ān)投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力——工业(yè)企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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