摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额(é)度给(gěi)金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期(qī)本初是谁贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表(biǎo)内。新(xīn)增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续(xù)九个(gè)月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地(dì)方债(zhài)净发行规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对(duì)社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边(biān)际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月(yuè)理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转(zh本初是谁uǎn)负，居民(mín)购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企(qǐ)业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来(lái)自(zì)银行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算(s本初是谁uàn)超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比(bǐ)多增，是社(shè)融的(de)主要支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，可能超出了(le)预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期(qī)的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预(yù)期(qī)变化(huà)。

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