文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期趋弱(ruò)，私(sī)人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的(de)利(lì)息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初财政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的)素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的(de)办(bàn)法大概(gài)有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的(de)客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并(bìng)不充(chōng)足(zú)且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国(guó)的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企(qǐ)业部(bù)门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资(zī)产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看(kàn)举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具(jù)，不计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较(jiào)大，年中(zhōng)时(shí)市场一(yī)度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债(zhài)的(de)限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的(de)举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国(guó)居(jū)民的(de)资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和(hé)金融(róng)资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市(shì)二手房(fáng)价(jià)格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确(què)定性(xìng)的(de)担忧(yōu)使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居(jū)民收入(rù)和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的(de)累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩(suō)之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及(jí)居民收入(rù)和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的(de)综合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年(nián)剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发(fā)达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的