“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的(de)关注度(dù)从(cóng)板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了(le)半(bàn)天(tiān)，标的公司出(chū)现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的(de)主要(yào)资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国(guó)企背景的(de)房企，民营房企相对(duì)比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的(de)成(chéng)本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低(dī)的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便(biàn)是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央(yāng)企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度(dù)的(de)张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实(shí)现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的(de)特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外(wài)一(yī)半也主要(yào)集(jí)中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？020年(nián)期间扩张的(de)民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个(gè)比例(lì)如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过(guò)于(yú)快速了(le)。

　　不难看(kàn)出(chū)，这(zhè)一标(biāo)准要比(bǐ)“三(sān)道(dào)红线”对房(fáng)企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率要(yào)求(qiú)不(bù)得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净(jìng)负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩(kuò)张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基本面(miàn)表现存(cún)在一(yī)定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持(chí)自(zì)身(shēn)业绩的(de)持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器(qì)、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产(chǎn)开发环(huán)节(jié)与上游材(cái)料端(duān)息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进入存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的(de)住房(fáng)规模(mó)越来越大，随着时间的(de)增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会(huì)越(yuè)来(lái)越多(duō)。美国过(guò)去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是(shì)富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是前者在月(yuè)线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的(de)中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的是志邦(bāng)家(jiā)居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他(tā)管理(lǐ)的(de)广发(fā)策略优选和广发(fā)安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家(jiā)居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物(wù)业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？选(xuǎn)公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较(jiào)高的(de)，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部(bù)分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过(guò)两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成本的年(nián)度(dù)增长(zhǎng)，不过服(fú)务(wù)没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较好(hǎo)的服务(wù)是(shì)有关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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