平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同(tóng)期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)短期贷(dài)款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的(de)净息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的(de)进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思strong>每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结(jié)合基建相关(guān)高频开(kāi)工率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目开工金额(é)数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实(shí)体经济的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭超(chāo)额(é)储蓄(xù)动用等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月(yuè)外(wài)币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还(hái)也(yě)迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民(mín)营企业(yè)债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期）尚感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个月(yuè)，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累(lèi)计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持(chí)续(xù)对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款单(dān)月(yuè)净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思)的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱(qū)动其(qí)变化的(de)主要原因(yīn)。另一(yī)方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一(yī)定影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的(de)环比增长动能较快衰减。