核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期(qī)，居民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发(fā)力后自(zì)然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下(xià)沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银(yín)行信贷(dài)投放等主要(yào)融(róng)资渠道(dào)在(zài)经过一(yī)季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持(chí)续回(huí)升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依(yī)然(rán)偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对(duì)经济(jì)的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求(qiú)下(xià)，货币(bì)、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回(huí)落(luò)，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持(chí)续(xù)稳定，关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需(xū)求端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居(jū)民(mín)行为取决于收入(rù)预(yù)期(qī)和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青(qīng)年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门(mén)，而居民部门(mén)向企(qǐ)业(yè)部门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居(jū)民(mín)贷(dài)款端，消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部(bù)门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用(yòng)品消费需(xū)求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现(xiàn)改善态(tài)势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券(quàn)融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末提前下达了(le)次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的苹果xr重量为多少g方式(shì)使其(qí)回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行(xíng)结(jié)存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱，但短期苹果xr重量为多少g内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预(yù)期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑(chēng)基(jī)建配套(tào)融资需求，企业(yè)融资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要(yào)适(shì)度(dù)节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期(qī)是社融(róng)增速(sù)趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民存(cún)款持续保持(chí)较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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