主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设(shè)备等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其(qí)他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等(děng)改善(shàn)明显(xiǎn)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收(shōu)入与成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔(tī)除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年(nián)工业企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的(de)企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率(l自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗ǜ)：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环(huán)节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的(de)（成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的(de)消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结(jié)束(shù)持续一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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