来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的(de)原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于(yú)低(dī)位，近期(qī)也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货(huò)币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但(dàn)依(yī)然(rán)处于(yú)比较高(gāo)的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其(qí)他人生产的(de)商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价(jià)值(zhí)的交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至其它一(yī)般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的(de)货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在(zài)2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化(huà)推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度(dù)在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个(gè)面。例(lì)如，一个(gè)居(jū)民从银(yín)行(xíng)借1万元钱(qián)，其存(cún)款账(zhàng)户(hù)也(yě)会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的(de)我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不(bù)低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的(de)时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可(kě)以理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，竹荪煮多久推升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。竹荪煮多久trong>在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)明(míng)显降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结(jié)构也(yě)能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也(yě)有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货(huò)币(bì)量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的(de)融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本(běn)进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对(duì)于(yú)未(wèi)来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工程(chéng)。