分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其(qí)是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷(不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友dài)款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了(le)今年以来(lái)的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益(yì)于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的(de)判断(duàn)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要(yào)是由于季(jì)节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关(guān)；同时，今(jīn)年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落(luò)幅度(dù)相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的(de)信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的(de)结(jié)构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具余(yú)额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季(jì)度的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或(huò)有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了(le)对下(xià)半年可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于(yú)社融，预(yù)计(jì)1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可(kě)维(wéi)持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续(xù)不(bù)及预期。

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