来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一(yī)篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们(men)详细(xì)讨论中国的(de)货币(bì)、信(xìn)用和(hé)通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的(de)基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题(tí)中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它(tā)们对(duì)于(yú)居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的(de)数据来观(guān)察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个(gè)时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形(xíng)式(shì)流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了(le)美(měi)国的(de)M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门(mén)主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察(chá)出(chū)来(lái)。从一(yī)季度(dù)统计局居民(mín)收支调查(chá)数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价(jià)物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低(dī)位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成(chéng)本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷(dài)利(lì)率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面(miàn)临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了(le)，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工(gōng)程(chéng)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人