分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预(yù)期(qī)。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍(réng)会继(jì)续积(jī)累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释(shì)放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末(mò)继续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和(hé)文(wén)字以及制作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并(bìng)非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据利(lì)率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融(róng)资需(xū)求(qiú)回(huí)暖的(de)影响，企业(yè)债券融(róng)资(zī)稳(wěn)定，保持了(le)今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线城(chéng)市及(jí)农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年(nián)末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅(fú)回落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前(qián)两年，我们(men)认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽(k谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么uān)信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下(xià)行带(dài)来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央(yāng)经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计(jì)央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对(duì)制(zhì)造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的(de)信(xìn)贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度(dù)信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下(xià)，预(yù)计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计(jì)年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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