分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季(jì)度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边(biān)际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年(nián)经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关(guān)行业的(de)现(xiàn)金流(liú)直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符合我们(men)此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节(jié)性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来(lái)的净(jìng)息差压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地(dì)产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的(de)信(xìn)贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策(cè)将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二、三季雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次(cì)降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回(huí)落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作(zuò)自(zì)己的模板

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