王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度(dù)低(dī)估(gū)时(shí)，股(gǔ)息(xī)率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发(fā)生(shēng)一些(xiē)向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开(kāi)始回(huí)升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利能(néng)力(lì)还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的(de)资金(jīn)默默(mò)买入(rù)，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什(shén)么(me)样的(de)资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是(shì)以股票型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōn世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼g)募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则(zé)涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确(què)实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个(gè)完(wán)美的(de)“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成(chéng)本应(yīng)该是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投(tóu)资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致(zhì)成立(lì)，即：在银(yín)行股估(gū)值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收(sh世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼ōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年(nián)大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升(shēng)小微企业(yè)金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求(qiú)有了(le)一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低(dī)小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续(xù)从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净(jìng)息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定(dìng)的利(lì)润用(yòng)于补(bǔ)充资(zī)本，进(jìn)而支持(chí)下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入(rù)高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他(tā)们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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