文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主体加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期受到(dào)了(le)一定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资(zī)提(tí)供(gōng)了较大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下(xià)几个维度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是(shì)中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带(dài)来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观(guān)上也(yě)愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前(qián)私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外(wài)则(zé)是(shì)汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对(duì)融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度(dù)不得(dé)突破限额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫(yì)情的(de)冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期(qī)政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未(wcos180°是多少，cos180度等于多少èi)突破预算。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要(yào)可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的(de)低迷制(zhì)约(yuē)了居民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二(èr)手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢(huī)复(fù)，预计(jì)短期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债(zhài)务(wù)规(guī)模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平(píng)台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企(qǐ)业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部(bù)门今年剩余(yú)时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决(jué)办法我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今(jīn)年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了(le)地方融(róng)资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 cos180°是多少，cos180度等于多少