来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的(de)外部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然(rán)处(chù)于比(bǐ)较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币(bì)”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大(dà)小青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活(huó)期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基(jī)金资(zī)管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择(zé)购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那(nà)么少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币(bì)的(de)统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的(de)数据来观(guān)察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财(cái)。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货币的(de)创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币(bì)创(chuàng)造(zào)速(sù)度其实(shí)也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美(měi)国(guó)政(zhèng)府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度(dù)，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数(shù)据就能观察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高(gāo)的(de)时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信(xìn)用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的(de)货币(bì)量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了(le)货币(bì)流通(tōng)速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系统(tǒng)性的(de)工程。

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