主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继(jì)续(xù)构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际高油价(jià)带(dài)来的(de)上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名(míng)义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新(xīn)增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来(lái)看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快恢复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落(luò)导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的(de)是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下(xià)游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。<纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌/p>

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本(běn)与费用压(yā)力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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